> 这是一家 CRO公司，但利润完全靠囤猴。 2025年，江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司交出了一份看似亮眼的成绩单：全年营收7.5亿元，净利润7996万元，从2024年亏损2.52亿元的状态中扭亏为盈。 但仔细拆解利润结构会发现，这7996万元的净利润里，有2.88亿元来自实验猴价格上涨带来的账面浮盈——剔除这部分非经营性收益，公司主营业务实际仍在亏损。 鼎泰药研并不是一家纯粹的CRO服务商，它更像是一家以CRO业务为外壳、以实验猴资产为核心赚钱模式的公司。2026年6月15日，公司向 港交所二次递交 上市申请，距2025年10月首次递表在2026年4月自动失效仅过去两个月。这是一个与 对赌期限赛跑的上市故事。 ## 营收停滞，靠“囤猴”撑起账面盈利 拆解鼎泰药研的收入结构，核心矛盾一目了然。2023年至2025年，公司总营收分别为7.67亿元、7.13亿元和7.5亿元，三年基本原地踏步，2024年甚至同比下滑7.1%。 非临床研究服务是收入主力，2025年该板块收入5.4亿元，占总营收72%，但毛利率已从2023年的52.8%持续下滑至39.1%。公司解释称，下滑原因是“市场竞争加剧导致对中国客户的定价下降”。 营收停滞的同时，公司的资产结构却发生了巨大变化。截至2025年末，鼎泰药研持有18809只实验猴， 生物资产账面价值达13.47亿元，占总资产比例高达37.8%。这一资产规模仅次于 药明康德和 昭衍新药，位列行业第三。  利润波动的根源也在这里。2023年至2024年连续亏损，主因是实验猴价格下跌导致生物资产 公允价值变动损失，叠加对赌赎回负债账面值变动造成的大额非现金亏损。 2025年，实验猴市场价从2024年底的8.15万元/只回升至10.2万元/只，公司因此确认了2.88亿元 公允价值变动收益，直接扭转了全年业绩。招股书测算显示，实验猴市场价格每波动10%，公司生物资产账面价值将相应增减约1.14亿元。 公司的盈利质量，本质上是猴价波动的函数，而非经营能力的体现。 ## 现金流持续失血，对赌负债压顶 囤猴模式最大的代价，是现金流被严重消耗。2023年至2025年，公司经营活动现金流 净额连续三年为负，分别流出0.66亿元、2.52亿元和1.4亿元。公司坦承，这“主要由于采购大量NHP以扩充 种群所致”。三年间，为购买用于繁殖的实验猴，公司累计支付现金超过10亿元。 更棘手的是，这笔大量资金并未形成可随时变现的“产品”。截至2025年末，公司13.47亿元的生物资产中，约73.2%（9.86亿元）是用于繁育的成年种猴，而非可直接用于实验的流动资产。 食蟹猴从幼崽培育至具备繁育能力需要长达6到7年，这些种猴短期内无法“变现”。  与此同时， 对赌协议倒计时正在滴答作响。自2021年以来，公司在多轮融资中与 君联资本、高瓴天成、 泰格医药等 机构投资者签订了回购条款：若未能在2026年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求公司按发行价加每年10%单利回购股份。 截至2025年末，这笔赎回负债账面值已达28.23亿元，2026年4月末进一步升至29.27亿元，而公司 货币资金仅约6亿元。 公司账面流动负债总额35.69亿元，流动资产仅18.11亿元， 流动比率仅**0.5**。若IPO失败，公司几乎无力履行回购义务。 ## 395倍 入股价差，监管追问利益输送 在估值从5.17亿元飙升至70亿元的过程中，鼎泰药研的股权定价出现了悬殊差异。2021年7月，外部机构以27.17元/股认购；一个月后，员工 持股平台呈康源与呈星源以2.5元/股从老股东处收购股份，价差约10倍。 2022年12月，叁角峰以1元/股认购212.5万股；2025年10月，员工持股平台舟山鼎泰晟以0.2元/股受让股份，与2023年4月外部机构79.08元/股的认购价相比，价差高达约395倍。 更引人关注的是持股平台的参与者身份。呈康源与呈星源的普通合伙人李蒙，时任公司董事，现任公司外部顾问；呈星源62.79%的合伙权益由另一位外部顾问李绍东持有。这些股份的实际转让直到2023年3月才完成，而李蒙辞任董事的时间恰为2023年3月3日。 证监会国际司在首次递表期间已要求公司补充说明新增股东入股价格的合理性，是否存在利益输送，以及外部顾问参与低价持股的合规性。 公司对上述问题的正式书面回复未公开披露，仅在招股书中解释为“2022年雇员激励计划的内部行政安排”。 ## 一只猴子的“赌局” 鼎泰药研的故事，本质上是一场由实验猴价格、对赌协议和上市窗口期共同构成的赌局。公司此次募资计划中，30%用于产能扩建、20%用于非动物实验替代平台、15%用于国际化团队，试图弱化对实验猴业务的依赖。 但 FDA计划逐步减少动物实验要求的趋势，正在动摇以动物实验为核心竞争力的CRO估值逻辑。 把时间拉长看，这家公司的商业本质一目了然：它是一家CRO企业，但经营现金流亏损、利润全靠账面资产浮盈、核心资产是长周期不可变现的种猴。70亿估值能否兑现，取决于2026年底前能否敲开港交所大门，以及实验猴价格能否继续维持高位。
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